【研究报告内容摘要】
投资要点开润股份:涵盖b2b及b2c的箱包制造商:开润股份始于2005年,是较为传统的b2b箱包制造商。2015年起公司与小米合作开始打造b2c模式。目前公司具有b2b、b2c双模式,2018年分别占营收46%、54%。公司管理团队多样化,董事长曾就职于南京同创、联想集团,互联网思维推动公司差异化发展。2015至2019年公司营收年复合增速约53%,归母净利年复合增速约36%,主要来源于b2c业务的增长。
b2c小米赋能,高性价比奠定线上中档拉杆箱龙头地位:开润股份b2c业务2015年至2018年营收年复合增速约113.4%,一是源于公司在箱包市场上的较高性价比,二是源于小米合作带来的流量扶持。
开润与小米合作,始于小米开启生态链战略,小米流量入口推动小米生态链战略成功。2c端小米科技及其他渠道均取得快速增长,2015年至2018年小米科技渠道年复合增速约155%,其他渠道年复合增速约464%。开润股份b2c业务营收规模逐步追赶新秀丽,估计2018年及之前,开润股份b2c业务加价倍率位于1.4倍至1.8倍之间,加价倍率远低于新秀丽、美旅等品牌。
小米流量扶持以及高性价比,小米、90分品牌拉杆箱占据国内线上中档拉杆箱龙头地位。天猫平台199元至600元的中档拉杆箱市场中,小米品牌市占率11.1%,90分品牌市占率3.8%。展望未来,开润b2c将持续受益国内箱包市场集中度提升,持续受益国内电商市场的较快发展。
b2b稳健增长,收购印尼工厂切入nike供应链:开润b2b业务2015年至2018年年复合增速约26%,客户订单挖掘与外延推动b2b发展。2019年初公司收购印尼工厂,切入nike供应链,一方面并表推升b2b业绩增速,另一方面切入运动服饰品类有望扩大与nike等北美客户的合作。国内箱包制造市场较为广阔,2018年箱包制造对应终端销售规模预计约3689亿元。公司箱包产能持续提升,2015年至2018年产量年复合增速约为45%,在建工程夯实未来b2b增长契机。
疫情影响国内业务,海外业务目前受影响较小:b2c方面,春节物流产能缩减影响线上消费,短期内旅游出行需求降低减少拉杆箱2月成交,春节及2月并非电商旺季,开润线上销售2月占比约4%。箱包非高频消费,中长期需求受影响幅度或有限。
b2b方面,收购印尼工厂后,海外b2b占比已明显提高,截止3月24日公司2b业务未受海外疫情明显影响。国内新冠疫情逐步可控,纺织制造行业复工逐步进行,未来开润或将通过增加产线的方式消除国内疫情影响。
投资建议:开润股份b2c业务占据国内线上中档拉杆箱龙头地位,b2b业务印尼拓展夯实增长动力。b2c受疫情影响月份非旺季,国内b2b有望通过增加产线部分挽回,海外b2b目前未受疫情明显影响。我们预计公司2019年、2020年、2021年eps分别约1.04元、1.30元、1.63元,对应pe分别约27倍、22倍、18倍。目前peg低于可比公司平均水平,维持“买入-b”评级。
风险提示:1.疫情对国内外消费影响或超预期;2.印尼工厂整合效果或不及预期;3.印度及印度尼西亚医疗防疫条件落后我国,疫情对两国影响尚待检验;4.公司前五大客户占比较大,对客户存在一定依赖性。

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